聚焦“三重压力叠加超预期变化的宏观经济”，CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布

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4月20日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF 宏观经济月度数据分析会（第54期）于线上举行。百度APP、网易财经、新浪财经、WIND、凤凰网直播、南都直播、中国网、同花顺财经、中证金牛座等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近六十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“三重压力叠加超预期变化的宏观经济”，知名经济学家毛振华、王庆、陆挺、程漫江、于春海联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于春海代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告就以下三个方面来展开：

一、当前中国宏观经济基本表现；

二、未来一段时间面临的超预期压力；

三、政策建议。

一、当前中国宏观经济基本表现

从目前的基本数据来看，中国宏观经济开局阶段延续了之前稳步恢复的态势，但是3月份以来确实有一些超预期变化的出现，使得宏观经济出现较为明显的下行压力，具体分析如下：

GDP方面，一季度GDP同比增长4.8%，环比折年率增长5.3%，经济增长势头仍在延续。但可以看到3月份以后超预期的变化与前期已经确认的三重压力加在一起，经济下行的压力比较明显。一季度的增速较2021年下降3.3个百分点，这种压力显示的相对比较明显。

就业方面，1-3月就业完成全年目标的25.9%，一个季度完成了全年目标的1/4，基本上达到了目标，但未来的压力还比较大。特别地，从3月份可以看到调查失业率超出了全年5.5%的目标，尤其是16-24岁年轻人的失业率在当前就已经达到了16%，这是多年来的高点。而且这个年龄段的失业率一般在7月份会达到高点，这意味着未来一段时间就业压力很大，实现就业目标的任务依然非常艰巨。

供给侧看，二产恢复较为稳定，增速为5.8%，基本上恢复到疫情前的正常水平；三产增速仍在下滑，延续了疫情以来下滑的趋势。在二产中，制造业的势头相对比较好，增长了6.2%，是个相对乐观的信号。同时，在其内部结构中也能够看到一些高技术制造业、装备制造业等等的增速都比整体要增长得更快，在一定程度上也符合强化制造业基础，提升制造业质量的中长期要求。

需求侧看，总需求结构更趋合理，但是3月份社零增速回落，消费市场反弹势头被逆转。2021年，疫情冲击下，GDP增长对外需的依赖性上升，这增加了总需求的不稳定性。2022年一季度，最终消费、资本形成和净外需分别贡献了GDP增长的69.4%、26.9%和3.7%，总需求结构更加合理。但是，在消费层面可以看到整个3月份社会零售销售总额的增速相对明显的回落，比2月份回落3.4个百分点左右，在某种程度上已经逆转了消费市场反弹的势头。

投资方面，固定投资恢复相对稳定，投资结构不断优化，基建投资发力，民间投资减弱。1-3月，固定资产投资增长9.3%，比2021年提高4.4个百分点，增速比较明显。同时在投资内部来看，制造业、高技术制造业和高技术服务业实现了相对更快的增长，投资结构优化趋势比较明显。从投资主体看，仍然可以看到今年特别是3月份以后基建投资在持续发力，基建投资增长10.5%，比去年和2月份都有明显提高，但另一方面民间投资力量有所减弱，民间投资增速依然明显低于整体内生的市场化的力量，依然有待进一步激发。

对外贸易方面，一季度对外贸易增长保持了相对较高较快的速度，出口累计增长15.8%，进口增长9.6%。同时，可以看到1-3月对外进口和出口增速在逐月回落，特别是对比上一轮外贸增长由负转正的情况（2016-2018），今年以来进口增速过快下滑的迹象值得担忧和关注。从出口的国别结构看，一季度美国和欧盟这两个传统的发达市场在我国出口市场中的份额在上升，东盟的份额在下降，同过去几年的调整趋势不完全一致。从出口产品结构看，出口产品结构改善，出口的增长动力多元化。从前两个月的情况看，出口增长在HS分类下60个分类增速超过15.8%，对比前两年出口增长过于依赖宅经济和疫情防控的需求来说，有了相对比较明显的改善。

消费价格总体平稳，生产侧和需求侧价格分化。3月份CPI上涨也只是1.5%的增速，相对比较低，也比较温和。但是从细分的一些类别可以看到，一些粮食的价格、能源相关的价格已经开始明显的上升， 3月份禽肉价格的大幅下降是导致整体消费价格温和的主要力量，但是在当前全球农产品价格快速上涨的背景下，粮食价格和禽肉价格会存在快速反弹的可能性。在生产侧，价格指数相比去年很明显从高位继续回落，PPI同比增长8.3%，比2月份下降0.5给百分点，较去年下降更为明显。但是如果从环比去看， PPI的环比增速依然是在提高，特别是在上游的一些采掘工业的环比增速提高更为明显，这意味着在短期中工业产品出厂价格指数依然存在着比较大的上涨压力。如果把最终需求和生产侧的价格进行对比，可以看到从投入到产出，再到最终消费，价格走势的分化依然非常明显，虽然从增速的对比方面去看，增速差已经明显缩小，但是对比状况并没有逆转。在这样的情况下，延续了去年以来对中下游生产者，特别是面向家庭消费的中小企业形成了持续的挤压。现在的挤压似乎有所减小，但它会不断地累计，对中下游中小企业的承压能力形成了比较大的威胁和挑战。

从整体经济景气指数来看，景气指数下行。进入到3月份以来，制造业整体跌入景气收缩区间，中小企业和大型企业的分化非常明显，大型企业依然保持一个相对景气扩张的状况，但中型企业跌入了景气收缩，小企业持续处于景气收缩的状态。从服务业看，服务业的景气指数也是从去年9月份以来首次下跌到紧缩区间。

二、未来一段时间面临的超预期压力

从2021年下半年以来，受到一些国际形势变化，特别是国际大宗产品价格的影响，又受到国内投资和消费不振的影响，我国经济下行压力非常明显地表现出来，中央经济工作会议也很准确地识别了我国经济所面临的三重压力，同时也做了一些非常有针对性的前瞻性的政策安排。从2022年一季度宏观经济运行来看，三重压力确实在生产侧、需求侧等等方面充分明显地呈现出来，而在这样的背景下，在整个3月份又出现了很多超预期的意外变化，比如国际政治格局、国际地缘关系的演变，国际大宗商品市场进一步的演变，也有国内疫情的扩散，这些超预期的变化使得一季度3月份整个宏观经济下行压力进一步加大。

具体来看，首先是疫情快速蔓延，特别是作为我国经济中心的长三角地区的蔓延，对我国经济社会运行带来的影响会非常大。其次是俄乌冲突助长大宗商品价格上涨趋势，带来更大的成本压力和通胀压力。对地缘政治关系、国际货币金融秩序以及全球供应链网络的全面冲击，使得世界经济面临高度的不确定性。此外，国内外疫情防控政策的水平差扩大，对我国经济内外循环之间的联系构成威胁。

从经济的情况看，目前整个消费层面的力量还没有完全恢复。2022年一季度，最终消费对GDP拉动只有3.3个点，非常明显低于2014-2019年的均值。从社会零售人均消费来看，社零增长情况以及人均消费的情况，都处于一个非常低的增长通道上。背后的原因在于可支配收入增速的下降和居民消费倾向的下降。进一步考虑，背后是收入差距的影响，工资、经营性收入和财产性收入这三者的增长速度在疫情冲击下发生了一些非常明显的变化，财产性收入增速明显超过工资性收入增速，这会导致可支配收入平均数和中位数的平均数不断扩大，总体收入差距也在扩大。在当前，有人也提出所谓的房地产市场的维稳政策等等，但从消费层面看，考虑到过去多年间人们一直在探讨的高房价对消费能力的挤压，对消费倾向的抑制，对收入差距的助长，以及对企业生产经营的拖累，从这些角度来说在当前和今后一段时间仍要坚持“房住不炒”等政策导向。

在上述情况下，新一轮疫情对于尚未完全恢复的国内消费需求会构成比较严重的冲击。国民经济的循环，无论是内循环还是外循环都应该有畅通的物流和客流，但疫情及相关防控措施会直接对这块产生影响。物流运输、人员流动和经济活动下降幅度变得更大的情况下，新一轮疫情带来的冲击可能要比过去两年当中的经验判断更大。

同样，在过去两年当中，在常态化的疫情防控下，一些企业，特别是一些中小企业，事实上它在疫后的修复过程并没有充分的完成。一方面是疫情的冲击以及随后的常态疫情防控；二是叠加国际大宗商品价格上升带来的成本压力，他们承受外生冲击的能力已经持续在消耗。在这种情况下，进一步叠加今年以来，特别是3月份以来的成本冲击和新一轮疫情冲击，中小企业可能很难承受累计性的影响。

3月份以来，国内外疫情走势和防控政策方面的差异对我国经济内外循环间的联系构成了一些冲击。虽然海外疫情在一些数量指标上要远远高出我国，但从动态表现趋势来看，海外疫情数量相对在下降，而我国的疫情数量相对上升，这种增速差带来防控要求的变化。因此，进入到3月份，特别是到4月份以后，我国疫情防控的要求和疫情防控的严厉程度提升更快。国内外疫情防控政策的水平差异可能在一定程度上对我国出口形成相对比较大的冲击，过去两年中支撑我国出口快速增长的外需力量可能会开始弱化，阻碍国内供应链优势充分发挥。

进入到2月份，特别是进入3月份，整个世界经济的不确定性明显提升。疫情走势的不确定性，还有相关国家对疫情防控政策所做的一些尝试性调整，再加上后来的俄乌冲突，大宗产品价格上涨，通胀高企、经济本身的活力下降，致使政策选择上的两难，这些因素叠加在一起使得一些主要经济体，特别是美国等主要发达经济体的增速明显回落。从最新国际货币基金组织预测来看，4月份预测相较于1月份做了非常明显的下调。

随着欧美主要经济体，特别是美国美联储加息应对创下历史新高的通货膨胀，导致整个国际金融市场的条件在收紧，主要国际金融市场的波动性明显上升。在这样的背景下，新兴市场和发展中经济体的金融风险明显加大。同时俄乌冲突和地缘政治风险加剧也会使得全球大宗商品供应链受到冲击，也加大了全球经济出现衰退的风险。

三、政策建议

展望未来一段时间，我国经济还面临比较大的压力，需要在政策层面做出一些相对明确和有针对性的策略选择，建议如下：

1、畅通物流运输和人员有序流动是维持国内经济循环的重中之重；

2、有效投资是实现GDP增速预期目标的关键。基建特别是大型基建项目所要求的人员接触相对较少，有实现“闭环管理”的条件。在疫情防控压力加大的时间窗口，基建投资的意义尤为重要；

3、从订单、资金、税费和常态化疫情防控措施等多个方面，给中小企业提供更加细致的支持。保住中小企业是保住市场主体的重点，也是保就业、居民收入和消费的基础；

4、面对全球性通胀和高成本压力，地缘政治矛盾助长在上、中、下游企业之间，在生产侧和需求侧之间，分担成本上涨压力；对冲和缓解特定行业和企业的成本上涨压力；

5、针对家庭的应急救助政策。

论坛第二单元，围绕当前宏观经济形势判断和全年增长5.5%的目标下所需的系统性的政策布局两个核心问题，各位专家展开研讨。

重阳投资总裁、首席经济学家王庆认为去年年底的中央经济工作会议提出的三重压力是非常精准的判断。回顾一季度，三重压力变得更加严重，超出预期。首先，去年出现需求转弱的主要原因在于宏观政策环境非常紧，尽管中央经济工作会议提出了应对三重压力，标志着政策的转向，但从今年一季度经济运行来看，效果并不明显。财政政策的确出现了转向，但是对市场主体的预期影响效果是比较有限的；货币政策发力相对有限，尽管看到社融走势已经出现变化，但如果看社融结构还是不容乐观的，有效的信用需求不足，里面很重要的一个原因在于房地产行业不再有信贷创造力。其次，去年的供给冲击主要来源于全球经济复苏带来的大宗商品价格上涨和疫情两方面。今年一季度，这两个方面的冲击变得更加严重，俄乌战争以及疫情进一步蔓延是两个供给冲击，目前看这两个冲击一时无法缓解。此外，预期转弱主要是对市场主体的影响，今年对教培行业、物联网行业、医药行业的政策没有进一步的加码，但是俄乌战争引起了市场主体对地缘政治风险的担心，多了一次冲击。今年可能是多年来第一次出现政策效果不达预期的一年。从长期发展来讲，中国经济过去受益于人口、全球化、科技三大周期，尤其是移动互联网为主的科技周期，但是，我们似乎已经处在三大周期出现拐点的叠加的时点。在这样一个短期和长期问题交织在一起的环境下，我国决策主体边际上可能更注重稳定和安全问题，对发展问题相对来说有所减弱，因此政策刺激力度上相对保守。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华认为5.5%的经济增长目标是经济学界都觉得很积极的目标，一季度的数据刚出来，市场整体一方面认为实现有困难，另一方面觉得宏观数据是可以的，但是基层经济部门实感觉得不同步。从今年一季度看，中央出台了一些措施，也给市场传递了很多的信号。降准和连续出台的政策都是在4月份推的，看起来影响力还是没有达到过去那样的效果，问题都在于流动性没有达到实体部门，市场缺乏机会。房地产行业在去年出现个别企业恶性的债务违约事件和政策限制下的下行预期中，相关政策需要精准以及部门协同。未来我国仍面临潜在的通胀压力、债务风险压力、国际压力和疫情压力。在整个三驾马车乏力的情况下，建议：第一，提高政府对经济工作的重视程度，要追求经济增长的目标，把它列为对官员的重要的考核指标；第二，对房地产的政策进行认真梳理，中长期看要告别房地产依赖，但是现在的问题是过去长期政策的累计风险在现在集中爆发，房地产应该进入到一个漫长的去库存周期，要防止风险扩散，所以，房地产的政策需要转向，短期内由限制变成支持鼓励；第三，做好疫情防控预案和压力测试；第四，要做财政政策和货币政策同时发力的研究；第五，在国际应对方面有认真的准备。

中银国际首席经济学家程漫江谈到大家对未来的经济走势都清楚，但是预测很困难，因为有很多的不确定性，对于5.5%的经济目标，在3月份数据出来后市场看法认为还是有一定难度的。三重压力中最主要的是预期转弱，在宏观经济学中，预期管理也是整个宏观经济学最主要的部分，是需要技术和艺术相结合的一个分支。在当前时点上，政府有必要反思怎样管理预期来凝聚共识。当前管理预期重点包括几个方面的问题：第一，从 2020年开始出台了很多行业相关政策，其中一个共识就是要控制资本的野蛮生长，但是经过两年的努力，很多行业都得到了很大的调整，政府到了需要明确资本可进入领域的时间点，简单的办法是给一个负面清单，这已经是当务之急；第二，全社会信心的振兴和房地产有很大的关系。从日本的历史来看，日本地产危机之后，日本的整个民族就进入到一个不同的精神状态，生育率等等都是急速下降。现在，要把房地产行业当作一个老百姓民生需要解决信心的问题，从这个高度去看这个问题，很多技术性的政策都可以出台；第三，预期和地缘政治有关，也和美联储未来加息周期有关。在俄乌冲突下，除了我国内需不足所造成的经济下降的问题之外，最主要的问题是高油价带来的全球通胀可能不是一个短期所能解决的问题。此外俄罗斯倒下，唯一受益的就是美国，欧洲基本上动弹不得了，可能打破现在世界格局的均衡。如果美国一旦起动加息，加上全球滞胀的风险，我国的增长的引擎必然受损，这绝对不是短期的降准或降息能够解决的问题。所以，我们必须重新启动市场化的改革。当前的经济目标下，未来的政策需要进一步宽松的财政政策和货币政策的配合。

野村证券中国首席经济学家陆挺的观点包括三个主要方面：第一，不要低估现在经济下行的压力。陆挺年初建议今年的经济增长目标最好设在5.0%左右，原因包括疫情、房地产的下行和出口有可能的下行。事实上，疫情现在对整个中国经济的影响已经超出了整个市场的预期和他本人的预期。今年疫情对经济的冲击甚至不低于2020年春季。从病毒本身特性、暴发时间是3月份开始、以及冲击的地理区域来看，经济影响更严重。时间维度看，今年是进入抗疫的第三年，失业率在上升，居民储蓄不断被消耗，不确定性会继续使消费和投资下降。政府角度看，进入第三年抗疫，很多基层官员非常疲惫，大量的资金也用在抗疫上，所以政府投资无论是产业园区，还是基础设施方面，今年也是面临了一定的困难。疫情对房地产和出口造成了额外的影响，也影响外商直接投资。二季度GDP增长速度可能要比一季度的4.8%会下一个台阶。第二，我们不应该高估现在财政货币政策的空间以及他们所能达到的效果。一方面降息、降准的政策空间已经特别小，并且要考虑中美利差和通胀；另一方面，一些政策的效果，有可能是比较有限的。一是因为现在的疫情，以及一些地方政府在有些方面层层加码，大家在很大程度上期望值比较低；二是房地产行业起来是很难的，很多居民不太可能在这个时候增加住房投资的需求，也会限制地方政府的卖地收入，促使地方基础设施的建设面临很多困难；三是现在和几年前相比，同一个政策实际上所能取得的效果也会打一定的折扣。第三，政策应对最重要的一点是要强调精准的防疫防控，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响。一方面过去两年多在抗疫方面的成绩靓丽，另一方面，也要与时俱进，要看到病毒的变化，看到它的一些新的特征，消除某些不必要的恐惧。其次，在这个过程中，还是应该强调财政政策的作用，对很多面临困难的家庭和中小企业可以给他们一些直接的补助。此外，在房地产行业应该让市场的归市场，保障的归保障，全国建立一个更好的土地的市场。

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